As árvores não crescem até ao céu, nem os mercados de acções

 

 11 de julho de 2021  Robert Bibeau  

Por Jean-Luc Baslé – No Francofone Le Saker.

Em 2000, Robert J. Shiller, professor de economia de Yale e vencedor do Nobel, publicou um
livro intitulado "Exuberância Irracional", no qual explicou que, ao contrário da crença generalizada, os mercados não são necessariamente racionais. Por vezes eles comportam-se de uma maneira bastante sem sentido. Chegámos a um desses momentos. Wall Street criou uma bolha. A questão não é mais se vai estourar, mas quando.

A evidência de uma bolha

Em qualquer escola de negócios do mundo, os alunos aprendem no curso finanças 101 que o valor de uma empresa é definido pelas suas receitas futuras – quanto maior a receita esperada, maior o seu valor. Isso faz todo o sentido e explica por que é que algumas empresas estão a ir muito melhor do que outras. Google, Amazon, Facebook, Apple e Microsoft, cujos lucros esperados são altos, estão a ir muito melhor do que a maioria dos outros, puxando todo o mercado. No entanto, o mercado de acções como um todo não pode fazer melhor do que a economia como um todo. Se o valor de uma empresa for definido pelos lucros esperados, segue-se que o valor do mercado de acções é definido pelo lucro esperado que a economia como um todo irá gerar. Claro, não se pode prever qual será o benefício esperado da economia como um todo. Mas, se quisermos ter uma ideia do rumo que o mercado está a tomar, podemos olhar para a relação entre os lucros empresariais, conforme fornecido pelo Bureau of Economic Analysis, e o valor das acções, como dado por índices como o Dow Jones ou o S&P500. Se escolher o último e o coloca num gráfico com os lucros das empresas para ver como ambos evoluem ao longo do tempo, terá uma ideia muito boa do rumo que o mercado de acções está a tomar. O resultado fará com que fique com os cabelos em pé!

Gráfico 1

Como pode ser visto no Quadro 1, os lucros empresariais e os valores das acções desenvolveram-se da mesma forma durante quase quarenta anos. A partir da década de 1990, o mercado de acções começou a crescer a um ritmo mais rápido do que os lucros empresariais. A partir de 2009, o mercado de acções subiu, desvinculando-se dos lucros empresariais. Os dois não estão mais unidos. Outra medida confirma a sobre-valorização do mercado de acções. Os investidores usam a relação preço-lucro, ou relação P/E, para avaliar o seu valor. É calculado dividindo

Gráfico 2

o preço das acções de uma empresa pelo seu lucro líquido por acção. Por esta norma, uma ação de 2020 vale uma média de 31 vezes o seu lucro líquido. Isso é quase o dobro de seu valor em 1929, quando a Grande Depressão atingiu os Estados Unidos e o resto do mundo (Quadro 2). Em Maio de 2021, a proporção voltou a subir para 44, o que fez com que o gráfico explodisse. Isso deve fazer Wall Street e a Reserva Federal pensarem.

Graphique 3Graphique 4

 

Gráfico 3

Embora Wall Street não pareça perturbada por esse desempenho extraordinário, o Federal Reserve acredita que talvez seja hora de "tirar a tigela do ponche",como o presidente federal William McChesney Martin Jr. costumava dizer quando o mercado embalava, o que significa que é hora de drenar a liquidez do sistema para amortecer o entusiasmo do mercado. Mas antes de olharmos para esta questão, precisamos dar um passo atrás.

 

Gráfico 4

O fabrico de uma bolha

No início de 2009, o Federal Reserve lançou uma nova política chamada "flexibilização quantitativa", cujo objetivo não declarado era o de salvar Wall Street da queda de 2008. Esta política funcionou. O mercado de acções recuperou. Em Março de 2013, o S&P500 superou o seu nível pré-crise (1569 versus 1549) (Quadro 3). É claro que essa política não teve o mesmo sucesso com os desempregados. Levou mais de seis anos para o emprego voltar ao seu nível pré-crise, um período de tempo muito maior do que nas crises anteriores (Quadro 4). Temendo que o mercado de acções subisse muito rapidamente, o Federal Reserve tentou desacelerar duas vezes, sob a presidência de Ben Bernanke e Janet Yellen, mas sem muito sucesso.

A situação ficou fora de controle quando o mercado accionário entrou em colapso inesperadamente em Fevereiro de 2020. Em poucos dias, o mercado caiu como uma pedra da mesma forma que em Outubro de 1929 (Quadro 5). Um culpado tinha que ser encontrado. É o Covid-19 que está em questão, embora em 19 de Fevereiro de 2020, o dia em que o mercado começou a cair, não tivessem sido relatadas mortes por Covid-19 nos Estados Unidos. O Congresso reagiu com velocidade incomum. A operação foi bem coreografada e executada sem falhas. Em dez dias, o Congresso aprovou a "maior lei de ajuda económica da história dos EUA": US$ 2.200 biliões, ou 10% do produto interno bruto. O Senado aprovou por unanimidade em 25 de Março. Foi aprovado por votação na Câmara dos Deputados no dia seguinte, e assinado em lei pelo presidente Donald Trump no dia seguinte (27 de Março).

 

Pessoas comuns receberam US$ 1.200 por pessoa, mais US$ 500 por cada dependente. O seguro-desemprego foi estendido de 26 para 39 semanas, com um adicional de US$ 600 por semana. Uma grande conquista! E se alguém duvidar das intenções dos servidores públicos, o nome do projeto de lei pretende tranquilizar os céticos: a lei CARES!

Gráfico 5

A verdade é que o pacote tem pouco a ver com Covid-19, mas muito com o mercado de acções. Os principais beneficiários foram bancos e empresas. Pouco depois da assinatura da lei CARES, o Federal Reserve começou a injectar liquidez no mercado, quase duplicando o seu tamanho em quatro meses, de US$ 4.200 biliões em 19 de Fevereiro de 2020 para US$ 7.200 biliões em 10 de Junho de 2020 (Quadro 6). A acção combinada do Congresso e da Reserva Federal foi um sucesso. O mercado accionário começou a recuperar em Abril e, no início de Junho, o Dow havia recuperado totalmente as suas perdas. O mesmo não pode ser

Gráfico 6

dito do mercado de trabalho. No dia da posse de Joe Biden, 20 milhões de americanos ainda estavam desempregados, contra 32,4 milhões no seu auge em 20 de Junho de 2020 (se adicionarmos estatísticas de assistência ao desemprego pandémica aos dados do seguro-desemprego. ¹). Em 6 de Março de 2021, cerca de 20 milhões de trabalhadores ainda estavam desempregados.

Para sanar essa situação, em 11 de Março de 2021, Joe Biden assinou a Lei do Plano de Resgate dos EUA de US$ 1.900 biliões, que inclui um pagamento directo de US$ 1.400 a pessoas físicas, um aumento de 15% nos benefícios da conta de alimentos e uma série de provisões fiscais, bem como subsídios para pequenas empresas. Esta legislação deve ser seguida por um plano de infraestrutura de US$ 2.000 biliões e um plano familiar de US$ 1.800 biliões. No total, os três planos do presidente somam US$ 5.700 biliões. Se somarmos os US$ 2.200 biliões da Lei CARES de Donald Trump, o total é de US$ 7.700 biliões, ou mais de um terço do crescimento do produto interno americano. Isso é um grande impulso para a economia. Embora não haja dúvidas sobre a necessidade de reparar a infraestrutura do país, fortalecer os orçamentos de pesquisa e desenvolvimento, facilitar o acesso ao ensino superior, fortalecer os serviços sociais e prover emprego para quem for capaz de trabalhar, não se pode deixar de imaginar qual será o impacto desses planos na dívida pública, se eles algum dia se materializarão e, em alternativa, como serão financiados. As economias americanas não serão suficientes, nem as economias estrangeiras. A Administração provavelmente calcula que o impulso à economia que os planos gerarão será maior do que a dívida – uma dívida que excede o nível da Segunda Guerra Mundial (Quadro 7). A Administração pode estar certa, mas não há garantia de que este será o caso. Se este não for o caso, a Reserva Federal terá que vir para o resgate criando dinheiro, correndo o risco de desencadear a inflacção. Hoje, detém 17% da dívida pública (Quadro 8). Isso é o dobro do que tinha em 2007, antes da crise do subprime. Além disso, se as coisas não saírem como planeado, o dólar vai depreciar-se, como explicado num post anterior.

 

Gráfico 7

As bolhas não se esvaziam. Rebentam,

Ciente desses riscos, a Reserva Federal quer resolver a situação removendo a proverbial tigela de ponche. No entanto, ele só pode usar a sua ferramenta favorita – taxas de juros – na margem ². Qualquer outra medida provavelmente teria

Gráfico 8

consequências desastrosas para a economia. Isso pioraria o défice orçamental, tiraria algumas pequenas empresas e famílias do negócio, aumentaria o valor do dólar e pioraria ainda mais o défice comercial do país, ao mesmo tempo em que enviaria uma má mensagem ao mercado de acções. Um aumento do dólar também causaria estragos em países emergentes carregados de dívida denominada em dólares.

Diante de resultados tão desagradáveis, o Federal Reserve optou por uma abordagem mais suave. Escolheu vender "repos reversos" (acordos de revenda) ³ para drenar o excesso de liquidez do sistema, e conter silenciosamente a loucura do mercado de acções. Desde 18 de Junho, vendeu US$ 747 biliões em "repositórios reversos", cancelando mais de 6 meses de flexibilização quantitativa – o dinheiro fácil que é responsável pela extravagância do mercado que agora está a tentar domar. Embora esta seja uma medida salutar, é improvável que tenha muito efeito numa economia inundada de liquidez. Em 11 de Junho, as reservas excedentes dos bancos somaram US$ 3.800 biliões, sete vezes a quantidade de repo que acaba de ser vendida.

A Reserva Federal sabe que está presa num pântano. Há pouco que possa fazer nesta fase, além de rezar para que as taxas de juros de longo prazo permaneçam estáveis, apesar do facto de que a inflacção é iminente. A verdade é que ninguém sabe como sair dessa confusão. A economia está presa entre um banco central impotente, um mercado de acções exuberante e um governo sobre-endividado. Investidores e especuladores estão no limite – o Dow Jones e o S&P500 caíram ligeiramente desde as suas respectivas altas em 11 e 14 de Junho. Todo o operador está pronto para deixar o navio na primeira falha, seja lá o que for – financeiro, social, económico ou político, nacional ou internacional – uma falha que poderia causar pânico e queda, arrastando a economia – a economia mundial – com ela. Quando é que isso pode acontecer? Isso ainda está para ser visto. Num futuro próximo? É possível.

Jean-Luc Baslé

1.     Fonte: Comunicado de imprensa, Departamento do Trabalho.
Nota: A taxa de desemprego comumente utilizada (U3) subestima o desemprego. Não só não inclui trabalhadores desencorajados (U6), mas não contabiliza totalmente os desempregados pandémicos. Em Junho de 2020, no auge da crise do desemprego, o número U3 indicou que 11,1% da população trabalhadora estava desempregada, enquanto o número real era de 20%. 

2.     Na sua conferência de 16 de Junho, Jerome Powell aludiu a um aumento da taxa de juros neutra. No entanto, nesta fase, tal aumento não é esperado até 2022 

3.     Um contrato de repo reverso é mais facilmente definido pelo seu oposto: o contrato de repo. Num "repo", a corretora que vende títulos para um investidor concorda em comprá-los de volta numa data posterior, a um preço ligeiramente mais alto. Esta é uma forma de empréstimo de curto prazo. Num "repos reverso", a corretora que compra os títulos concorda em revendê-los a um preço mais alto numa data posterior. Nesse caso, a parte vendedora é o Federal Reserve, que, através dessa transação, retira a liquidez do mercado. 

Fonte: Les arbres ne montent pas jusqu’au ciel, ni les marchés boursiers – les 7 du quebec

Este artigo foi traduzido para Língua Portuguesa por Luis Júdice