22 de Abril de 2023 Robert Bibeau
Por Xavier Dupret. Na
Em 10 de Março de 2023, o Silicon Valley Bank (SVB), o banco norte-americano para startups, faliu após uma crise de confiança e uma corrida bancária, um movimento de pânico durante o qual os clientes de uma instituição bancária retiram os seus depósitos. Na génese dos problemas do SVB estão o crescimento das acções de tecnologia e o grande fluxo de investimentos nesse sector. Como resultado, os depósitos no SVB aumentaram de 102 mil mil milhões de dólares para 189 mil milhões de 2020 a 2021. Esse dinheiro foi colocado em activos considerados os mais seguros na época, ou seja, títulos do Tesouro que eram então de baixo rendimento. Naquela época, a Fed, na esteira da crise do Covid, levava pelo braço os mercados financeiros através da flexibilização quantitativa (QE).
Relaxamento
Isso consiste, para um banco central, na compra de títulos do governo nos
mercados, o que tem o efeito de reduzir a taxa de juros e, concomitantemente,
aumentar o seu valor de câmbio. Para entender esse ponto, há uma relação
inversa entre o preço e a taxa de juros de um título. Isso está intrinsecamente
relacionado com o facto de que um título é um cupão de dívida. No entanto, a
taxa de juro de um título corresponde ao seu prémio de risco. Se houver uma
forte procura por títulos, eles são de baixo risco. Como resultado, os seus
preços sobem e o nível geral de taxas cai. Na Europa, a extensão da
flexibilização quantitativa do BCE foi tal que, para alguns Estados (incluindo
a Bélgica), resultou numa taxa negativa da sua dívida pública de curto prazo.
Por outro lado, é claro que, se o QE parar, as taxas de juros dos títulos sobem e os seus
preços caem. Para o SVB, que apostou nesta classe de activos, o fim do QE
representou um pesadelo, uma vez que a sua carteira registrou perdas
significativas. Para lidar com essas depreciações maciças, o SVB tentou recapitalizar-se.
Falhou totalmente. Tal era previsível devido à onda de constipação observada,
além disso, no sector das TIC. O resto é conhecido. O SVB foi forçado a vender
títulos do Tesouro e o preço das suas acções colapsou. Os clientes do banco,
principalmente empresas do Silicon Valley, fecharam as suas contas.
Depois do SVB, foi a vez do Credit Suisse se deparar com dificuldades. Por mais que o caso do SVB permita entender os efeitos do fim do QE, o do Credit Suisse informa-nos sobre o peso do shadow banking. O sistema bancário paralelo, uma vez que não recolhe poupanças do público, corresponde a um segmento das actividades do sector financeiro não regulamentado. No entanto, participa no financiamento da economia através da angariação de fundos. O seu funcionamento consiste, de facto, na obtenção de capitais nos mercados ou na contracção de empréstimos junto de bancos convencionais e, em seguida, na disponibilização de capital. Após a crise de 2007-2008, os bancos foram obrigados a mobilizar o seu capital para compensar a assunção de riscos. O sector das finanças paralelas assumiu então um risco para o sistema no seu conjunto. No caso do Credit Suisse, a ligação com o shadow banking foi impulsionada pela Archegos Capital Management, que era um fundo de investimento americano responsável por administrar a riqueza do seu fundador (falamos de uma family office) e inicialmente tinha 10 mil milhões de dólares em activos, mas ocupava posições de 50 mil milhões de dólares. Um diferencial de 1 para 5 obviamente ilustra um grande risco. Originalmente, a Archegos trabalhava nos mercados com um determinado instrumento, neste caso o Total Return Swaps (TRS).
Estes últimos
consistem num investidor (ler, especulador) assumir dívidas a uma taxa garantida
para obter títulos com rendimento variável (normalmente, acções). Trata-se de
um esquema financeiro clássico de alto nível, uma vez que a operação consiste
em contrair empréstimos, apostando num aumento no cobiçado título para pagar o
empréstimo. Se as acções compradas aumentarem, os lucros são maiores do que os
juros a serem reembolsados. Caso contrário, o investidor não honrará a sua
dívida. É esse tipo de activo que foi financiado pelo Credit Suisse com a
Archegos, que há dois anos fez más expectativas de preços a ponto de ir à
falência. O Credit Suisse perdeu 5,5 mil milhões de dólares[1].
Após o desastre da Archegos,
o Credit Suisse ficou tão enfraquecido que a crise de confiança após a falência
do SVB deu-lhe um golpe fatal, especialmente porque o seu principal acionista,
o Saudi National Bank, havia descartado a recapitalização. No entanto, o Credit
Suisse é um banco sistémico mundial cuja "falência desordenada, devido à
sua dimensão, complexidade e interligação sistémica, causaria perturbações
significativas no sistema financeiro no seu conjunto e na actividade
económica"[2]. Existem
30 desses bancos, 8 dos quais na área do euro. Dada a importância estratégica
do Credit Suisse, é compreensível que o Banco da Suíça se tenha mobilizado para
evitar um desvio que teria sido um grande golpe para a economia mundial.
Como resultado, o UBS
conseguiu comprar o Credit Suisse a um preço de venda (CHF 3 mil milhões).
O acordo também incluía garantias generosas se elementos
perigosos fossem, por acaso, descobertos nos livros de contas. Por sua vez,
para tranquilizar os mercados, a Fed acabou por conceder, por meio da extensão
de uma linha usual de empréstimos de curtíssimo prazo, 152 mil milhões de
dólares a bancos dos EUA durante a semana seguinte ao colapso do SVB contra
"apenas 5 mil milhões uma semana antes"[3].
Implicações macro
Para ter a medida completa da urgência, deve-se mencionar que o problema de
imparidade de activos enfrentado pelo SVB é encontrado nos balanços de todos os
bancos dos EUA. Este último continha 620 mil milhões de dólares em perdas não
contabilizadas em carteiras de títulos no final de 2022. Este montante equivale
a 33% das suas reservas de capital. É certo que os outros bancos estão, por
enquanto, menos em risco do que o SVB. No entanto, o aumento das taxas de juro
enfraqueceu o sistema em geral.
Podemos ler aqui e ali
que essas perdas, desde que não realizadas, são puramente teóricas e, de facto,
só representariam um problema se os bancos vendessem esses activos depreciados[4].
O problema reside principalmente no facto de os bancos terem financiado a
compra destas obrigações agora depreciadas com dinheiro dos depositantes. No
entanto, quando um banco detém um título, é no lado do activo do balanço e, ao
contrário, o mesmo valor deve ser encontrado nos depósitos de passivos. Se os
títulos não rendem nada, os depósitos colocados vis-à-vis não podem oferecer um
bom retorno. No entanto, os grandes bancos dos EUA têm estruturas de activos
mais diversificadas porque ocupam departamentos de negociação em
tempo integral para aproveitar todas as oportunidades de mercado. Como
resultado, os clientes de pequenos estabelecimentos estão a deixá-los migrar
para os maiores.
Como resultado, os bancos regionais dos EUA perderam 108 mil milhões de
dólares em depósitos na semana seguinte ao colapso do SVB. Enquanto isso, os
depósitos nos 25 maiores bancos do país aumentaram em 120 mil milhões de
dólares. O perigo para os pequenos bancos é acabar com activos não financiados pelos
seus passivos. Este estado de coisas é susceptível de causar um desequilíbrio
estrutural para esta classe de estabelecimentos.
Para preservar o
equilíbrio de suas estruturas de balanço, os pequenos bancos, se pelo menos
esse êxodo continuar, serão forçados a vender os títulos depreciados e
descontar as suas perdas. Se tal hipótese se materializar, esses bancos
sofrerão pesadas perdas. Obviamente, os preços das suas acções entrarão em
colapso, como no caso do SBV. A Fed conseguiu evitar que esse cenário se
materializasse, colocando os bancos regionais dos EUA num processo de gota a
gota. Nas primeiras três semanas de Março, o balanço da Fed cresceu 394 mil milhões
de dólares. Por outro lado, de 22 a 29 de Março, observou-se, no entanto, um
ligeiro decréscimo de 28 mil milhões[5]. Portanto,
o apoio da Fed não durará para sempre.
Certamente, naquela
época, os depósitos em pequenos bancos tendiam a estabilizar-se, mas foi a vez
das grandes instituições dos EUA registrarem uma diminuição nos depósitos de 97
mil milhões de dólares. No total, o montante dos depósitos bancários, incluindo
os registados em bancos estrangeiros, tinha diminuído 132 mil milhões de
dólares, para 17,190 mil miliões de dólares no início de Abril[6].
É verdade que os
clientes dos bancos norte-americanos não observaram, até à data, uma correlação
significativa entre o aumento das taxas e a remuneração dos seus depósitos,
mesmo quando abrem uma conta junto das principais empresas do
sector. Por conseguinte, uma parte dos depósitos foi convertida em títulos
menos líquidos, especialmente obrigações cujas taxas estão a subir[7].
Além disso, as
reduções de carteira forçam os bancos a reduzir o seu volume de negociação, uma
vez que os títulos só podem ser vendidos com prejuízo nos mercados. Todos os
elementos estão, portanto, em vigor para uma contracção do crédito, devido à falta
de liquidez em circulação. Durante o mês de Março, o volume de empréstimos nos
EUA diminuiu 18,3 pontos, principalmente devido a uma queda acentuada nos
empréstimos ao consumo (-33,4 pontos) e imobiliários, tanto residenciais (-24,3
pontos) quanto comerciais (-20,9 pontos). Os empréstimos comerciais e
industriais registaram igualmente uma tendência decrescente (-14,9 pontos)[8].
Perspectivas
Se essa tendência
continuar, os Estados Unidos não escaparão a uma recessão. Podemos sempre
relativizar o alcance desta crise dizendo que ela não diz respeito a
instituições sistémicas. Isso seria um erro grave, uma vez que os pequenos
bancos são os principais fornecedores de empréstimos imobiliários comerciais e
residenciais. Os bancos dos EUA com menos de 250 mil milhões de dólares em activos
representaram colectivamente 80% dos empréstimos imobiliários comerciais, 60%
dos empréstimos imobiliários residenciais e metade dos empréstimos comerciais e
industriais no ano passado[9].
Um sinal tangível da ameaça recessiva nos Estados Unidos pode ser detectado
comparando as taxas de curto e longo prazo. O spread entre os Treasuries de 10
anos e 3 meses foi de -1,61 ponto percentual (p.p.) em 6 de Abril. A política
restritiva levou a curva de rendimentos do Tesouro dos EUA ao seu nível mais
profundo de inversão desde 1982. Esses dados sugerem a ocorrência de uma
recessão porque, normalmente, os mercados sempre emprestam com uma taxa de
longo prazo mais alta, já que o risco é maior ao longo de 10 anos, por exemplo,
do que ao longo de 3 meses. Se o oposto acontecer, um risco imediato é
antecipado.
No momento em que
escrevo (início de Abril de 2023), podemos, em qualquer caso, representar esse
risco como constituindo uma hipótese séria. Pela primeira vez desde Fevereiro
de 2012, o preço médio das casas vendidas nos Estados Unidos caiu 12,3% em
relação ao máximo de Junho de 2022[10].
O aumento da taxa observado nos Estados Unidos é particularmente duro. Isso
é mostrado no gráfico a seguir.
Fonte: Chamath
Palihapitiya (Capital Social), Carta Anual 2022, 4 de Abril de 2023.
Url: https://chamath.substack.com/p/2022-annual-letter.
Acesso em 10 de Abril de 2023.
No eixo x/abscissa (ou seja, o eixo horizontal), encontramos o número de meses após o primeiro aumento da taxa, enquanto a ordenada (o eixo vertical) nos informa sobre a taxa de juros efectiva. Este último representa a taxa capitalizada de um ano equivalente à taxa de juro nominal de curto prazo. É isso que esta taxa traria se fosse estabelecida ao longo de um ano. Esta taxa efectiva diz respeito aos Fed Funds, ou seja, à taxa de juro a que os bancos emprestam capital uns aos outros numa base diária. Essa taxa de política de curto prazo é determinada pela política da Fed.
É evidente que a
subida das taxas de juro não tem paralelo desde 1983. Em apenas um ano, os
Fed Funds atingiram uma taxa efectiva de 5%. Este é um dos aumentos
mais agressivos da história monetária dos EUA. É provável que este movimento
coloque sérios problemas para os mercados. Para entender esse ponto, precisamos
olhar novamente para o sistema bancário paralelo. Tornou-se
novamente importante ao longo do tempo. Atingiu o pico de 62.000 mil milhões de
dólares em todo o mundo em 2007 e, em seguida, caiu para 59.000 mil milhões de
dólares durante a crise de 2008 para se recuperar novamente para 92.000 mil milhões
de dólares no final de 2015 (ou 80.480 mil milhões de dólares no valor de 2007)[11].
Além disso, encontramos, como durante a crise do subprime, o sector financeiro
paralelo na transformação dos mercados de crédito hipotecário em obrigações. Os
observadores mais optimistas argumentam que o nível de liquidez que os grandes
bancos precisam manter para garantir os seus credores é maior do que em 2008.
Objectar-se-á, no entanto, que o modelo de negócios das
estruturas bancárias paralelas ainda se baseia numa forte
dívida de curto prazo que o actual movimento de aumento das taxas atingiu de
frente. Isso poderia resultar em toda uma série de novas falências semelhantes à
Arquépagos no futuro.
Mesmo endossando os
postulados muito optimistas, apostando no facto de que os amortecedores de
liquidez das grandes instituições serão suficientes para evitar choques sistémicos,
por um lado, e que a entrada em crise dos actores financeiros paralelos não
resultará, por outro lado, como em 2008, pela depreciação ao mesmo tempo
"de uma categoria idêntica de activos tóxicos que são encontrados ao mesmo
tempo em todos os bancos"[12] ,
somos forçados a notar que o segmento bancário regional dos EUA não é
anedótico. Uma crise de crédito e liquidez que afecte um interveniente desta
dimensão terá forçosamente repercussões profundas e duradouras no crescimento
nos Estados Unidos e, por conseguinte, no mundo.
De passagem, podemos entender melhor a terrível contradição que actualmente
envolve os bancos centrais. Ou eles aumentam a taxa para combater a inflação,
mas correm o risco de descarrilar o crescimento e a estabilidade financeira, ou
deixam-nos como estão em risco de alimentar a inflação. Deve-se notar, no
entanto, que esse aumento inflaccionário provavelmente não é fundamentalmente
explicado por variáveis monetárias. Para ficar convencido, vamos olhar
cuidadosamente para o gráfico que se segue. Traça a evolução da taxa de lucro
das empresas não financeiras na zona euro nos últimos 9 anos.
Fonte: Eurostat, Abril de 2023.
Vemos que as taxas de
lucro, depois de experimentarem uma baixa significativa no início de 2020
ligeiramente acima de 38%, estão agora no nível de 42%, uma alta numa década.
Essa situação será explicada pela mobilização do conceito marxista de anarquia
da produção. Este último decorre do facto de os critérios de gestão dos empregadores
se centrarem na taxa de lucro a curto prazo e se manifestarem por uma falta de
coordenação entre os produtores. A principal causa do aumento da inflação tem
sido o aumento dos preços da energia. Na área do euro, a inflação energética
foi de 44,4 % em Março de 2022[13]. Diante
desse choque exógeno que envolve uma forte deterioração dos preços relativos,
cada produtor, que é um custo para o outro, elevou os seus preços sem prestar
atenção ao desequilíbrio geral gerado por esse tipo de estratégia.
De uma perspectiva neo-clássica, a inflação, uma vez que se caracteriza por
uma propriedade de depreciação do valor relativo do capital, incentiva, a
partir de uma perspectiva de concorrência livre e não distorcida, os produtores
a defenderem-se do aumento dos seus custos operacionais. O papel dos bancos
centrais é, então, aumentar o rendimento do dinheiro para proteger a taxa da
moeda nacional. Os agentes menos sobreviventes, por exemplo, se estiverem
fortemente endividados, desaparecerão. Esta é a dura lei do mercado.
Enquanto isso, 1,500
trilião de dólares de dívida imobiliária comercial vencerá nos próximos três
anos nos Estados Unidos[14]. A
maior parte dessa dívida foi contraída quando as taxas de juros básicas estavam
próximas de... 0%. Esta dívida terá, portanto, de ser refinanciada num ambiente
em que as taxas são mais elevadas e num mercado com menor liquidez. O resultado
será uma pressão descendente sobre o crescimento sem ser capaz de controlar a
inflação. Este último continuará a ser mais importante do que antes, em
particular devido ao sub-investimento crónico no sector da energia resultante
da excessiva priorização da remuneração dos accionistas no desenvolvimento da
ferramenta.
É claro que os bancos centrais não são obrigados a seguir esse caminho.
Poderiam, por exemplo, apontar para o papel das corporações na auto-manutenção
da inflação e propor reformas para regular os preços ou, o que equivale ao
mesmo, os lucros excedentários fiscais.
Mas, para que isso aconteça, o controle popular
militante deve ser exercido sobre o aparelho estatal, a fim de afirmar um projecto
alternativo de hegemonia de classe. Esta é a principal questão escondida no
centro da contradição com a qual os bancos centrais estão actualmente a lidar.
No meio belga alternativo institucionalizado, muito imbuído de unanimidade
centrista, esta abordagem parecerá, sem dúvida, terrivelmente
"populista", mas acaba por ser, no final, menos ilusória do que a de
querer, em suma, explicar os perigos da conjuntura aos senhores Buffett e Musk,
por exemplo, uma vez que cada um deles já tem a ideia de possivelmente engolir
o outro se esta for uma condição de sobrevivência individual. Este é, de facto,
o pacto moral ao qual todo o produtor capitalista tacitamente subscreve, na
medida em que deriva o seu poder social precisamente dessa adesão à cruel
disciplina da competição. Assim vai a marcha do Capital e a sua concentração
desde o final do Século XVIII.
[1] Wall Street Journal, Inside Credit Suisse's $5.5
Billion Breakdown, 8 de Junho de 2021.
[2] Conselho de
Estabilidade Financeira, Policy Measures to Address Systemically Important
Financial Institutions, 2011.
[3] Capital, edição
online de 17 de Março de 2023. URL : shorturl.at/bmBEL
[4] Por exemplo,
L'Echo, The banks' balance sheet: a big Pandora's box, edição publicada em
linha em 18 de Março de 2023.
[5] Saint Louis Fed, Total assets, 5 de Abril de
2023. Url: https://fred.stlouisfed.org/series/WALCL
[7] Itamar Drechsler, Alexi Savov, Philipp Schnabl,
"The Deposits Channel of Monetary Policy" in The Quarterly
Journal of Economics, vol.132, Edição 4, Novembro de 2017, p.1834.
[8] Federal Reserve,
Bank of Dallas, Banking Conditions Survey, Março de 2023, Url:
shorturl.at/iwDTY.
[9] Financial Times,
Small banks, big reach, 20 de Março de 2023.
[10] Wall Street
Journal, Os preços das casas caíram em Fevereiro pela primeira vez em 11 anos,
21 de Março de 2023.
[11] Laura E. Kodres,
"Shadow Banks: Out of the Eyes of Regulators", Finanças e
Desenvolvimento, Maio de 2018, shorturl.at/mnUY7.
[12] Entrevista com
Bruno Colmant em Le Vif, "Banks: why is unlikely that we will relive the
2008 crisis", 29 de Março de 2023.
[13] F. De Sloover,
J. Jonckheere e A. Stevens, O retorno da inflação: quais são as suas causas e persistirá
ela? Uma visão da área do euro e dos Estados Unidos, Economic Review 2022,
Banco Nacional da Bélgica, Maio de 2022.
[14] Financial Post, Posthaste: Why small banks and
commercial real estate could be on the front of a 'doom loop', 27 de Março de
2023.
Fonte : Le malaise des banques – les 7 du quebec
Este artigo foi traduzido para Língua Portuguesa por Luis
Júdice
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